【启航】中信证券：2024年将会是复合铜箔上车元年，配置上建议关注五条线

  当新年的第一缕阳光洒向大地，我们站在一个充满变革和希望的起点上。回首过去，科技与经济的变迁已深刻影响到生活方式和社会进程。展望未来，前行的道路上充满挑战与机遇。值此时刻，金融界推出《启航·求索前行之路》，聚集百位首席共同预见2024。

  过去一年，复合铜箔产业化进展飞速，但股价表现却一波三折，其实质是对产业化过程中波折做出的反应。站在当下，产业化进展到哪了？下游电池厂接受度如何？行业渗透率趋势如何变化？膜材制造厂商如何估值？怎样看待行业格局？未来一年又有哪些催化？如何配置？

  股价是产业化的映射。过去一年，复合铜箔产业化进展飞速，但股价表现却一波三折，其实质是对产业化过程中波折做出的反应：1）生产方式分歧：生产的基本工艺、生产效率是行业能走多远的决定性要素，从最开始映入市场眼帘的两步法，到以化学沉铜、磁控蒸镀一体机等为代表的一步法、行业先行者使用的三步法等，产业化初期，百花齐放的工艺争鸣既增加了行业的可能性，也打破了设备厂商的“既有”格局；

  2）技术路线分歧：基膜作为复合铜箔“三明治”结构中的主体部分，对整体性能至关重要。从起初的PET（聚酯薄膜）到当前的PP（聚丙烯），生产难度、送样验证等增加了不确定性，市场对赛道亦经历了“确信—怀疑—不见兔子不撒鹰”；

  3）循环测试分歧：PP作为一种综合性能更优异的基膜，由于其附着力问题、抗拉强度等，生产的基本工艺难度陡增。且路线更迭，需要更多时间去积累对“后来者”新材料的认识和理解，特别是应用在高价值、高安全性要求的电动车领域，电池厂商会慎之又慎。

  1）生产方式百花齐放，但中短期两步法或占主流：一步法、两步法、三步法，归根结底是产品的质量、生产所带来的成本的竞争——在“保质”生产的前提下，能尽可能减少相关成本的生产方式将会在未来占据优势。目前，各种生产方式中，两步法的生产所带来的成本仍占据优势；2）循环测试尘埃落定，价格博弈进行时：当前，上市公司中，龙头的送样测试结果基本尘埃落定；近期，重庆金美新材料举办了复合铜箔量产仪式，成为当前唯一同时量产复合铜箔和复合铝箔的企业。在材料已达到“可用”情况下，我们预计以材料制造厂商和电池厂为代表的上下游价格博弈将会是决定大批量订单何时落地的主要的因素之一。

  复合铜箔兼具安全性、适用性与经济性，是传统铜箔的良好替代，长期产业化趋势十分明确。当前，下游电池厂对复合铜箔态度大体可分为两类：1）战略定位长期降本，价格博弈是核心：目前，可以量产PP复合铜箔的厂商屈指可数，产能也相对有限，同时，降低生产所带来的成本亦需要一个过程，因而，在循环测试等完成后，复合铜箔制造厂商前期不会将价格定得比较低。以某龙头厂商为例，初期产品价格10元/平，高于传统铜箔价格。对将复合铜箔战略定位于长期降本的电池厂商，当前高企的价格仍需要谈判；

  2）重视外部性，使用意愿积极：除了长期降本外，复合铜箔对电池单位体积内的包含的能量、安全性、循环寿命等的提升也较显著，具备了较强的外部性——对营销、份额、价格等均会有非消极作用，部分电池厂使用意愿较积极，但掣肘于复合铜箔前期没有大规模的上车使用经验，电池厂商仍需要鼓足勇气去当第一个“吃螃蟹的人”。

  前期或平缓，迈过奇点后，渗透率快速上升。我们大家都认为，决定复合铜箔渗透率变化的主要有两个因素：1）电动车作为一种高价值、高安全性要求的产品，任何一种重要的新材料应用，必然是通过反复测试验证的，复合铜箔也不例外。当下，对于电池厂商，较稳妥的方式是在可控的范围、可控的车型上“试点性应用”，若一段时间后，使用的过程中未曾发现问题，再大规模铺开使用——这就决定了前期行业渗透率不会很快；

  2）比照传统纯铜箔的相对售价（成本）：成本对渗透率的影响主要在两个方面：①远期渗透率上限：只要成本不高于纯铜箔，未来纯铜箔的应用大概率仅会局限在部分场景，如内阻要求比较低的领域；②渗透率曲线上升的斜率，售价只要下降得足够快，在产能充足的情况下，渗透率曲线就会越陡峭。

  一种简单的估值方式是，既然是作为对纯铜箔的替代性材料，那么纯铜箔厂商2020-2021年股价的演绎方式和空间就具备了极强的参考价值。另一种估值方式是，渗透率低于20%时，按产能给市值，通用公式为：产能*价格*利润率*PE，内涵基础是：前期只要产品达到“可用”程度，行业基本是供给创造需求——换言之，前期通常不会缺需求，只会缺供给。

  比较角度下，竞争格局优劣顺序依次为：基膜、膜材制造、设备厂商。具体看，我们预计PP基膜的卡位优势可以维系4-5年：1）设备壁垒：受制于排产+安装调试，当前切进去，使用布鲁克纳和多尼尔设备起码需要4年以上的扩产周期，且即使买到设备，工艺若达不到，也很难生产出复合铜箔用基膜产品（抗拉强度、平整性等不够）；

  2）基膜改进：行业进展最快的公司都是几年前对PP基膜进行改进，新切入玩家要经历类似的过程；

  3）认证壁垒：车规用零部件，特别讲究原材料供应商稳定性，一旦认证通过，很难更换；且基膜占复合铜箔成本比重低，复合铜箔制造厂商缺乏动力去更换供应商。复合铜箔制造的上市有突出贡献的公司一马当先的优势通常大于8-12个月（送样验证3-6个月+买设备按照调试小半年）。

  从我们的跟踪来看，未来一年最大的催化就是上车，这其实代表着量产工艺、上下游价格博弈等全链条的打通。其中，关键性节点包括但不限于：1）前瞻性指标，滚焊设备订单、水电镀厂商订单（下游扩产）；2）中游膜材制造厂商的批量性订单和扩产进度；3）上车——在某款或某几款车型的应用。

  复合铜箔渗透率没有到达预期；新能源汽车销量没有到达预期；钠离子电池渗透率超预期；出现其他替代技术。

  略。产业化曙光渐行渐近，我们预计，2024年将会是复合铜箔上车元年。配置上，建议关注五条线）中期设备确定性较高；3）膜材上车前夕，重视进度较快的龙头；4）重视扩产受限且稀缺的基膜环节；5）北交所稀缺的、流通市值较小的复合铜箔标的。维持行业“强于大市”评级。